去中心化衍生品协议 Deri Protocol 综合分析：商业模式、竞争格局和估值

Deri Protocol采用“交易价格根据预言机交易，所有LP分担赎回责任”的产品机制，利用资金费率机制平衡裸仓。

原标题：《Deri Protocol 去中心化衍生品赛道的遗产》

作者：李宇轩

在去中心化永续合约期货平台的最后一次跟踪扫描中，我们关注了Deri Protocol。除了永续期货，其新产品“永续期权”也让人印象深刻。我们对 Deri 协议的深入研究导致了这篇文章 :)

得利永续合约产品在同类产品中设计大胆、机制完善，其永续期权产品是一款优秀的创新产品，有望颠覆其他期权交易平台。

我们将 Deri 与其他永续期货和期权项目进行了比较，得出的结论是 Deri 目前的估值适中。

在去中心化衍生品赛道的大趋势和短线BSC的强力支持下，再加上即将到来的交易挖矿，Deri有望迎来业绩和估值提升的戴维斯双击。

项目基本信息项目业务范围

Deri是一个去中心化衍生品交易平台，目前支持的交易产品包括永续期货（Perpetuals/Perpetual Futures）和永续期权（Everlasting Options）产品。

永续合约是BitMex于2016年推出的一种新型衍生产品，由于其无交割、流动性聚合等特点，是目前中心化交易平台（CEX）交易量最高的产品。

永续期权是今年刚诞生的新产品。它的概念是由 FTX 创始人 Sam Bankman-Fried 和加密投资机构 Paradigm 研究员 Dave White 在今年 5 月提出的，Deri 是第一个真正实现这个产品的人。协议。与永续期货类似，永续期权也具有无交割、流动性聚合的特点。

过去的融资

可以看出，该项目获得了更多来自专业交易机构和国内机构的投资，但融资金额在多轮投资中均未披露。

历史发展

整体来看，团队的工作进度比较紧张，执行力很强，尤其是永续期权产品的快速上线。

业务数据

Deri 协议对交易量数据的披露相对较少。目前，官网没有交易量公告面板。可以获取的数据主要来自月报。

数据显示，永续期货的成交量并不多，但在9月份实现了150%以上的增长，而永续期权虽然9月1日刚刚上线，但已经实现了超过1.@ >150亿美元的交易量。

商业分析行业分析

Deri 是一个去中心化的衍生品交易平台。

根据 TokenInsight 报告（），衍生品（Derivatives）的交易量在 2020 年 Q4 伊始就超过了现货（Spot），并在 21Q2 保持了较快的增长，这些交易量主要来自 CEX。

去中心化现货交易平台在 2020 年 DeFi 的夏天开始蓬勃发展。目前，UNI、CAKE、SUSHI 等项目代币已进入加密货币流通市值前 60 名，UNI 甚至进入前十名。目前，市值最高的去中心化衍生品交易平台dYdX刚刚进入前100名。

因此，无论是相对于中心化交易平台还是去中心化现货交易平台，去中心化衍生品交易平台的赛道空间都非常广阔。

在衍生品板块，无论是从代币市值还是交易平台交易量来看，目前的加密货币项目也以期货（永续期货）为主，目前期权项目的整体交易量并不算太高。

根据 tokeninsight 报告，21 年第二季度，加密期权的总交易量为 1192 亿美元，其中绝大多数（924 亿美元）来自中心化交易平台 Deribit。同期，加密永续合约总交易量为188572亿美元，期权交易量不到永续合约的1%。在传统金融市场中，期货和期权的交易量相近，期权在持仓量方面具有优势。

期货行业协会（FIA）发布的2020年全球80多家交易平台衍生品市场交易数据永续合约资金费太恐怖了，来源

在传统金融领域，期权主要被机构或专业投资者用于对冲。在加密世界，虽然期权产品问世很早，但由于运营成本高，流动性过于分散，以及传统金融的主要用户——机构尚未进入，加密世界的期权交易量一直比较缓慢. 高的。在当前的牛市中，我们可以看到一个明显的趋势是合规机构的大规模进入。机构进入带来了更多的避险需求，期权业务的需求也会更高。

因此，在衍生品的细分赛道上，期权的发展阶段应处于较早的阶段，空间应较大。

此外，我们还可以看到，在监管层面，衍生品交易平台的监管要强于现货交易平台。在这种背景下，去中心化的意义更加突出。

项目机制

永续期货

在德瑞永续合约的设计中，主要有两个角色：Trader（交易者）和Liquidity Provider（即LP）：

存入标的资产后，交易者可以在Deri上交易各种资产而不会出现滑点。交易根据预言机价格实时执行，收益可实时结算和提取。

LP将标的资产存入流动性池中，流动性池始终充当交易的对手方，包括开仓、平仓、强制平仓等操作。交易者都直接与流动资金池互动。交易者与LP的直接博弈：如果把LP和交易者视为一个整体，交易者的损失就是LP的收益，交易者的收益就是LP的损失。

这个设计最初来自合成资产协议 Synthetix。Synthetix 也被所有 LP 共享以支付交易者。交易者的损失就是LP的收益，交易者的收益就是LP的损失。

我们可以把这个设计抽象为“根据预言机的价格完成交易，所有LP负责支付”。对于交易者来说，这种设计的好处是显而易见的：由于交易不需要直接的交易对手，而是直接以预言机的价格执行，交易的深度是无限的，没有滑点。

但对于LP来说，存在很大的风险：如果交易用户持有的仓位都是同一个方向的，LP在单边行情中可能会面临严重的亏损，甚至会影响整个系统的稳定性。我们以 ETH 为例。如果交易用户普遍持有较多的 ETH 多头头寸（这种情况经常发生），那么在 ETH 大幅上涨的单边行情中，交易者获得了可观的利润，这意味着 LP 损失更大。一方面，亏损会影响LP继续做市的意愿。另一方面，由于LP负责所有交易者的赎回，当LP遭受严重损失时，整个系统的赎回能力也存在隐忧。

为了解决这个问题，Synthetix 一方面鼓励所有 LP 用户根据系统的整体仓位分配资产进行套期保值，另一方面也长期使用 SNX 代币鼓励用户做空永续合约资金费太恐怖了，从而抵消用户做多。ETH 的热情给 LP 带来了风险。此外，在最近的 sip-181 中，Synthetix 也考虑通过调整核心机制来解决这个问题。

而Deri则借鉴了中心化交易平台的资金费率机制，很好的处理了这个问题。在Deri的永续合约设计中，净持仓方需要支付资金费用，而这部分资金费用将分配给交易对手（由于LP也是交易对手，LP也会收到资金费用）。举个例子来解释一下Deri的资金费率机制：在某个时刻，如果多方持有1000张合约，空方持有700张合约，那么所有多头方都需要支付资金费，其中70%是资金费. 属于空方，剩余30%的资金费用分配给LP。通过这种方式，Deri 保持了交易者的出色体验而不会出现滑点，

Deri 目前支持 BSC、Polygon、ETH 和 Heco4 链上的交易，但目前官方的主要激励是 BSC 和 Polygon（在这两条链中提供流动性将获得官方的 $DERI 代币激励）：

由上可知，主要区域对应交易主流资产，而底层资产相对激进，允许当前链上一些流动性较好、市值较高的非稳定币作为基础资产；创新区支持交易对于一些热门新代币，基础资产采用稳定币+Deri的组合，一方面保证创新区基础资产的稳定性，另一方面给DERI代币一个用途案子; 开放区的存在是“开放金融”的体现：任何人都可以添加交易对象，整个过程完全去中心化，无需任何人的许可。交易费用方面：Deri 将 80% 的交易费用分配给 LP，

永恒的选择

Deri 的永续期权产品是第一个（在这个星球上），基于范式研究人员 Dave White 和 Sam Bankman-Fried 于 5 月发表的一篇论文。

要了解永续期权，我们需要先简要了解期权。一个典型的期权产品是这个“BTC-21OCT30-55000-C”：

其中，BTC指交易标的；21OCT30是指到期日；55000为行使价；C(CALL)指期权方向，为看涨期权，对应看跌期权P(PUT)。

因此，上述“BTC-21OCT30-55000-C”的含义是，2021年10月30日，BTC行使价为5.5万美元的看涨期权。此外，期权分为欧式期权（到期前不能行权）和美式期权（到期前行权）。

可以看出，新的期权产品会在不同的交易日形成，或者以不同的行权价格或不同的方向形成，因此期权的流动性分割现象将比到期期货更为显着。

德瑞期权产品的交易对象是永续期权。永续期权的价格基于 Black-Scholes 定价模型（一种通用期权定价模型）。它由衍生的永续期权定价公式计算得出。

在做市算法方面，德瑞永续期权产品采用DPMM（Derivative Positive Market Maker，衍生品主动做市商算法）机制。DPMM基于现货交易平台DODO创建的PMM算法。PMM也是一种自动做市算法（AMM），但与Uniswap等恒积做市商（CPMM）不同的是，PMM机制会主动将池中的流动性引导至市场。当前价格是聚合的，允许更好的交易深度。

PMM算法的核心机制

DPMM机制是一种将PMM机制引入永续期权特定场景的变体。

与永续期货类似，Deri 的永续期权始终使用流动性池作为交易对手。用户可以通过将 BUSD 存入流动资金池进行做市。流动性提供者（LP）和交易者一般也是零和游戏，交易者亏损，LP受益；交易者获利，LP 亏损。

但与永续合约不同的是，由于没有预言机可以直接获取期权的价格，交易者在Deri的永续期权的成交价格主要由以下两个因素决定：

其中，2也是为了防止一个方向的期权头寸过高导致的LP损失，这是对LP的保护。在期权的非线性收益率曲线下，LP的收益需要非常小心地保护。

此外，Deri的永续期权也有资金费率机制，但永续期权的资金费率逻辑与永续期货的资金费率逻辑不同，更类似于传统期权的单权。黄金分散支付每一秒。与传统期权产品相比，这一优势是可以提高期权的流动性，持有的期权产品可以随时根据市场价格变现。当然，期权的资金费率也与期权价格有关，也可以起到降低期权单方向仓位过高导致系统亏损的可能性的作用。例如看涨期权，当看涨情绪高涨时，期权价格会上涨，资金费率也会上涨，

同时，Deri 的流动性池也可以同时支持多个目标。目前，所有DERI期权，包括4个BTC期权和4个ETH期权，均由BUSD流动性池作为交易对手进行交易。

总之，在上述机制下，结合期权本身的非线性特性，德瑞提供的产品是在给定的行权价格和期权方向下报价连续且交易深度更好的产品。并且通过制定不同的策略，可以实现多种需求。

例如，深度价外期权彩票策略。价外期权是当前价格低于执行价格的看涨期权或当前价格高于执行价格的看跌期权。通过买入价外看涨期权或卖出价外看跌期权，您可以获得极高的杠杆收益。下图是德瑞的BTCUSD-50000-C产品。下图中红绿条代表Deri期权价格，蓝线代表BTC价格（注意左右坐标轴不同，右侧期权价格不同. 轴是非线性的）

我们观察到BTC的价格从42000U涨到55000U，BTCUSD-50000-C的价格从3U涨到5488U。虽然在此过程中多头仍需要支付资金费用，但与收益率相比仍然微不足道。这也是期权非线性收益产品的魅力所在，它可以极小极广。

另一个例子是覆盖策略，它通过卖出高行使价的价外期权来收取资本费用。只要判断正确，保证金充足，就可以获得币本位本身的涨幅，也可以收获资本费。

一个覆盖策略的例子如下：Alice 做多 BTC，坚信 BTC 可以涨到 100,000 美元，那么 Alice 可以卖出 BTCUSD-100000-C 永续期权，并在保证金账户中保留足够的抵押品，即 Can。只要维持 Alice 的空头头寸（即余额高于最低保证金要求），那么当 BTC 的价格达到 100,000 美元时，Alice 不仅会获得 BTC 本身的增量（BTC 仍在 Alice 手中） ，也是在这个时期。多头随时间支付的融资费用。

当然，上述策略也可以通过传统的期权来实现，但是Deri大大简化了期权产品的理解难度，将复杂的期权定价过程简化为期权价格的变化，而且交易产品本身具有良好的流动性，期权产品可以可以随时使用。进行新的资金分配（可以随时平仓），这也是相对于传统期权产品的一大优势。

与同类产品相比，Deri 也非常注重协议的可组合性。可组合性主要在于两个方面：是否可以使用其他协议的产品，以及自己协议的产品是否可以被其他协议使用。

在“使用其他协议的产品”方面，Deri 支持使用 AAVE 的 USDC 存款凭证 amUSDC on Polygon 作为基础代币（既作为保证金又作为 LP 做市商），为用户提供了不损失 AAVE 存款的参与机会在永续合约交易收益的前提下。

在“自己协议的产品被其他协议使用”这一点上，Deri 的用户立场与 Uniswap-V3 的 LP 相同。它们也是 NFT，为与其他协议的交互留出了空间。

此外，在创始人0xAlpha的AMA中，还透露了他们将在永续期货和永续期权之后开发一揽子“永续产品”。

竞争格局

永续期货

在链上永续合约交易平台方面，Deri有很多竞争对手。Deri与这些竞争对手的机制对比请参考作者的文章（《dYdX引领去中心化永续合约赛道，其他竞争对手怎么样？》）。

总的来说，笔者认为，从产品机制层面来说，德瑞的机制是优秀的：

他们采用了大胆的“交易价格根据预言机交易，所有LP共同承担支付责任”的机制，还采用了资金费率机制来有效平衡裸仓（单方向持仓过多会带来系统损坏。危险）。

与同类GMX、Cap Finance相比，拥有更完善的裸仓处理机制；

与 Perpetual Protocol、MCDEX、Futureswap 等采用某种 AMM 机制确定交易价格的协议相比，Deri 的交易深度表现更好。

但目前，Deri机制的卓越性并没有体现在交易量上。与MCDEX、GMX、Cap Finance相比，Deri永续合约的交易量要小得多。当然，这与缺乏交易和挖矿激励以及短期BSC在公链竞争中略落后有关，但这也说明团队在运营推广、交易推广等方面仍需继续工作。

但随着10月12日BSC公布10亿美元生态激励基金计划，以及Deri同时公布的交易挖矿计划，这两者都将发生根本性的变化。

永久期权

永续期权方面，除了 Deri，目前只有 BSC 上的 Shield 产品上线（至少在测试网），但目前的 Shield 产品仍处于内部测试阶段，无法真正与 Deri 相提并论。

以期权产品为主的项目比较多，包括Hegic、Opyn、Lyra、Premia、Hedget等。其中，Opyn是一个老式的期权项目，但其流动性稀缺，交易稀少。目前，它还计划做永续期权。以往被寄予厚望的Hegic，在新推出的V8888版本后，月均交易额不超过3000万美元，上个月仅2天。但仅限于整个OE生态的进展，目前还没有取得重大突破；其他项目要么不发币，要么交易和用户相对较少，影响不大。

Deri 推出仅一个月，交易量已超过 1 亿美元。

自 2016 年由 Bitmex 创立以来，永续合约发展非常迅速，目前交易量已接近到期期货的 10 倍（Tokeninsight 21Q2 报告），并且仍保持季度增长超过 50%。永续合约的脱颖而出表明市场认可更简单、更易于操作的交易产品。

从这个角度来看，永续期权相对于期权的意义是一样的，甚至更接近一步。永续期权取消了到期日的概念，避免了行权和换仓的麻烦，将复杂的Black-Scholes定价模型的定价结果简化为简单的期权价格，从而产生了流行的K线，让小白可以轻松玩通过一些探索的选择。这大大增加了产品的潜在用户群。此外，通过共享流动性池+DPMM的设计，永续期权的交易深度也得到了很好的解决。

笔者认为，永续期权产品很有可能会超越到期的期货产品。在期权领域，德瑞的永续期权产品目前没有真正的竞争对手。

代币经济

Deri Protocol 的原生代币 DERI 共有 10 亿枚，其中：

根据 Coingecko 的数据，目前流通的 DERI 有 131,192,006 个。

在用例方面，除治理外，DERI主要用于激励LP，包括永续期货的LP和永续期权的LP将获得DERI的激励。

DERI 代币可以通过存入 DAO 基金，并定期从二级市场回购并销毁 DERI 来获取 20% 的交易费用。

风险预言机风险

去中心化衍生品项目对预言机的依赖度是所有主要 DeFi 协议中最高的。如果预言机不能准确、实时地传输数据，就很容易出现风险。在 Deri 的历史上，神谕也出现过问题。虽然团队积极与预言机服务商（Chainlink 赞助）合作，提供报价梯度较小的预言机，随着预言机整体服务能力的提升，这样的风险将会降低，但在所难免。

促销不足的风险

目前，Deri 主要在 BSC 和 Polygon 上提供服务。近期，这两条公链在近期的公链竞争中处于劣势，链上衍生品交易相对不活跃。

然而，随着 BSC 于 10 月 12 日为 BSC 的衍生品交易平台提供流动性支持的 10 亿美元基金计划，以及 Deri 连续两个月被选为 MVBiii 之星，这种风险应该会降低。

智能合约安全风险

智能合约的安全风险是所有 DeFi 项目的固有风险。Deri团队的永续合约和永续期权产品经过Peckshield审计，最新的永续期货合约也经过Certik审计，智能合约风险相对较小。.

先发劣势的风险

得利永续期权是目前第一个落地的永续期权产品，目前具有先发优势。然而，在商业实践中，先动者可能并不总是能够获得优势。反而是后来者对先行者的策略进行了针对性的改进，实现了弯道超车。例如，Bancor 是第一个实施 AMM 的公司，但它已经蓬勃发展。但它是Uniswap。目前，Deri的永续期权代码已经开源，存在被分叉整合的可能，因此先手有一定劣势的风险。

初步价值评估1.@>5 个核心问题

项目处于哪个运营周期？是成熟期，还是发展的中前期？

项目的新核心产品永续期权是一个全新的交易产品，处于早期开发阶段；总的来说，去中心化衍生品的整个赛道还处于发展初期。

该项目是否具有稳固的竞争优势？这种竞争优势从何而来？

项目的竞争优势主要来自于产品机制和团队，而产品机制最终来自于团队。团队对DeFi及衍生品有非常好的敏感性和理解，涉及机制完善的永续合约产品，并在极短的时间内成功推出永续期权产品。

项目中长期投资逻辑是否清晰？是否符合行业趋势？

项目中长期投资逻辑清晰，去中心化衍生品市场随着DYDX的上线而火热，该项目新推出的永续期权产品也是全球首个永续期权产品，Deri是在产品设计上特别注重可组合性，符合开放金融的大趋势

项目运作中的主要变数是什么？这个因素是否易于量化和衡量？

目前主要关注项目机制的运行，永续合约和永续期权的LP份额变化（表明系统稳定），以及交易量的增长。对外，要重点观察永续期权是否存在竞争激烈的仿股，或非仿股但能满足相同需求的产品，以及实际的分流情况。

项目是如何管理和治理的？DAO的等级是多少？

DAO 模块已经上线，但总体还是由创始团队主导。对于 Deri 这样的专业衍生品交易平台，DAO 不适合做与产品进化路径、参数设置、交易对设置等相关的关键决策，DAO 只适合资金分配等事项，而 Deri 目前也是这样做的。

初步价值评估

由于无法获得德瑞手续费收入的准确信息，而永续期权推出后，德瑞的核心产品从交易量来看已经成为永续期权，相当于主营业务发生了变化，所以我们是尚无法进行纵向估值评估（后续永续期权有更多数据可用后，我们将在后续双周报中跟进Deri的纵向估值比较，欢迎您继续关注）

横向估值比较

包括去中心化永续合约、去中心化期权在内的项目开发都处于早期阶段，所以我们不使用收益数据进行估值。平均交易量/流通市值”进行横向估值比较。

上表中，Hegic为期权项目，其他为永续合约项目。Deri的交易量考虑了永续期货和永续期权的交易量。

可以看出，对于没有交易挖矿的项目，“日均交易量/流通市值”分布在0.12-0.22之间，而对于有交易挖矿的项目，数据会是相对较高（Deri也公布了交易挖矿计划，我们会跟进其交易挖矿的进展）。

目前，市场对dYdX引发的交易挖矿热潮看法不一。笔者认为，对于交易平台而言，即使从长远来看，交易挖矿仍会为其主营业务的增长做出贡献。虽然交易挖矿本质上是一种IDO（通过交易费用交换项目代币）定位，但由于交易挖矿机制固有的粘性，用户更容易在有交易挖矿的平台上持续进行交易。通过交易挖矿机制获得的用户即使在停止激励后仍有可能成为交易平台的长期有价值用户。

当然，交易挖掘机制会扭曲平台的交易量、收益等核心数据，对估值分析产生较大影响。

总体而言，通过相对广泛的横向估值比较分析，我们判断得利的估值适中。

总结

得利永续合约产品在同类产品中设计大胆、机制完善，其永续期权产品是一款优秀的创新产品，有望颠覆其他期权交易平台。

我们将 Deri 与其他永续期货和期权项目进行了比较，得出的结论是 Deri 目前的估值适中。

在去中心化衍生品交易平台的大趋势和短线BSC的强力支持下，以及即将到来的交易挖矿中，Deri有望迎来业绩和估值提升的戴维斯双击。

参考

《德瑞新推出永续期权产品核心设计简析》

《永恒的选择》